收益率是指投资的回报率，一般以年度百分比表达，根据当时市场价格、面值、息票利率以及距离到期日时间计算。对公司而言，收益率指净利润占使用的平均资本的百分比。收益率研究的是收益率作为一项个人（以及家庭）和社会（政府公共支出）投资的收益率的大小，可以分为个人收益率与社会收益率，主要关注的是前者。由于人力资本理论确立了把收益率看作一项投资的基本理论模型，因而成为估算收益率的理论基础。

基本介绍

收益率（rate of return）是指投资的回报率，一般以年度百分比表达，根据当时市场价格、面值、息票利率以及距离到期日时间计算。对公司而言，收益率指净利润占使用的平均资本的百分比。

决定因素

在市场经济中有四个决定收益率的因素：

（1）资本商品的生产率，即对煤矿、大坝、公路、桥梁、工厂、机器和存货的预期收益率。

（2）资本商品生产率的不确定程度。

（3）人们的时间偏好，即人们对即期消费与未来消费的偏好。

（4）风险厌恶，即人们为减少风险暴露而愿意放弃的部分。

收益率的公式：

Earnings Yield = Earnings / Market Capitalization

或

Earnings Yield = Net Profit / Market Cap

基本特征

最早的对中国收益率的研究应该是Jamison&Gaag在1987年发表的文章。初期的研究样本数量及所复盖的区域都很有限，往往仅是某个城市或县的样本。而且在这些模型中，往往假设样本是同质的，模型比较简单。在后来的研究中，样本量复盖范围不断扩大直至全国性的样本，模型中也加入了更多的控制变量，并且考虑了样本的异质性，如按样本的不同属性分别计算了其收益率，并进行比较。这些属性除去性别外，还包括了不同时间、地区、城镇样本工作单位属性、就业属性、时间、年龄等。下面概况了研究的主要结果。

由于中国劳动力市场明显的二元体制，对收益率的研究区分了农村与城镇。对这两类样本是根据户口属性来定义的，而不管其在城镇还是农村工作。从计算的结果看，在城镇地区，最低的值为0.75%（邵利玲，1994），最高值为11.5%（Zhang&Zhao,2002），应用1995年以前数据的绝大部分研究计算的收益率在6％以下；在农村，最低值为0.7%（Gregory&Meng,1995;Li&Urmanbetova,2002），最高值为6.4%（Brauw,etal,2002），绝大部分研究的收益率在5％以下。

可以看出，农村个体的收益率要明显的低于城镇居民，这从同时含有农村和城镇居民样本的研究中可以更加明显的看出这一点。如李实和李文彬（1994）用1988年全国数据的估计表明，城市个体收益率比农村个体高出近2个百分点，而在最近的一项研究中（李春玲，2003），2001年两者的差距达到了7个百分点，说明这一差距有随时间逐渐扩大的趋势。

城镇和农村的收益率差异的另一个特点是，在收益率和工作经历这两个变量对收入决定的解释力上，农村的模型要明显低于城镇模型。大部分的研究发现农村雇佣劳动者总收入差异中不足10％是由收益率和工作经历这两个因素造成的，而城镇样本大多在20％以上。这一结果再次验证了中国劳动力市场的二元体制特征，以及农村劳动力市场的发育程度远远落后于城镇劳动力市场。

2.收益递减还是递增？

根据新古典经济理论中投资边际报酬递减规律，收益率投资也应表现出相似的特点。事实上，对世界其他国家的研究也验证了这一规律（Psacharopoulos,1994），即随着收益率水平的提高，收益率表现出下降的趋势。然而，对中国的研究出现了相反的结果。一个证据是，众多研究发现收益率从高到低依次是高等收益率、中等收益率和初等收益率（李实和李文彬，1994；Wei,etal,1999;邵利玲，1994；Xie&Hannum,1996；等）。另一个证据是把样本按某一收益率程度作为分界点，分别估计在这一点之上和之下个体的收益率，结果发现分界点之上的个体的收益率要高于之下的个体。如Brauw&Rozelle（2002）以及Maurer-Fazio&Dinh（2002）的研究都发现，小学或高中以上个体的收益率年数的系数都高于小学或高中以下个体的系数；诸建芳等（1995）的研究表明，代表着中低等收益率的基础收益率为1.8％，代表着中高等收益率的专业收益率的收益率为3.0％；Li（2003）的研究也发现，中国的收益率尽管平均水平比较低，然而大学收益率的收益却要高于高中以前收益率的收益率。Benjamin等人（2000）认为，在中国，收益率之所以出现递增，是由接受高层次收益率（高等收益率）的个体比例较少造成的，其后果是，由于高层次的收益率仅有少数人获得，而收益率又递增，这样会加大收入差距。同时，收益递增的原因可能与中国政府在高层次收益率、尤其是高等收益率上对个人的大量补贴有关。

在城镇地区，收益率随时间表现出明显提高的趋势。如Zhao&Zhou(2001)的研究估算的1978年的收益率为2.8%，相应的应用80年代中后期的数据计算的值达到4％，而90年代后的研究到5％以上；Zhang&Zhao（2002）应用了1988－1999年各年的全国数据更明显的表现出这一规律，如1988、1994和1999年这三年的收益率分别为4.7%、7.8%和11.5%。此外，城镇收益率随时间的增长还表现为这样一个特点：在1993－94年是变化最大的时期，93年以前的收益率缓慢增长，到94年迅速提高，之后又缓慢增长。在农村地区，由于收益率的值较低，随时间的提高趋势比较平缓，变化程度远远低于城镇地区。

4.收益率的性别差异

在众多的研究中，男性的收益率要低于女性，唯一的例外是Maurer-Fazio&Dinh(2002)的研究结果。而且两者的差异随着时间的推移有扩大的趋势，如于学军（2000）的研究发现，1986年男女收益率的差异为2个百分点，而到1994年这一差距扩大到3个百分点以上。Zhang&Zhao（2002）的研究表明，随着时间的推移，男女收益率的差距先是略有减小，后又在逐渐扩大，这一差异从1988年的2.9%，到1992最低的2.4%，再到1999年差距最大的5.8%。女性较高的收益率为倾向于女性收益率投资的政策提供了一定的依据。

文献中对收益率性别差异的解释有多种，一种解释认为女性职工上学的机会成本低于男性，从而只考虑机会成本而不考虑直接成本的明瑟收益率会使女性比男性高（赖德胜，2001）。另一种解释则基于两者劳动时间参与上的差距，即女性的劳动参与率要低于男性，而在劳动力市场上的女性的能力要高于呆在家庭中的女性，而男性就没有表现这一特征，从计量方法上讲，在估计明瑟收益率时，忽略能力因素会高估收益率（见下文的解释），因而女性的收益率会高于男性（Zhang&Zhao,2002）。还有一种解释是女性样本中高一级收益率水平的个体收入与低一级收益率水平的之间的相对差距要高于男性（杜育红、孙志军，2003）。

5.不同部门的收益率

在现实中，不同经济部门劳动力市场中收入的决定因素不同，这会造成收益率的差异。几乎所有的研究发现，在不同所有制结构部门中，一般是国有部门和公共部门的收益率都要低于私人部门。由于国有部门和公共部门的劳动力资源配置的市场化程度要低于私人部门，因而，市场化程度高的部门的收益率要高于市场化程度低的部门。这反映了不同部门中对收益率回报的差异，也反映了收益率的生产力效应发挥的程度上的差异（杜育红、孙志军，2003）。

文献中关注的个体属性除去上面提到的性别外，还有年龄、工龄、户口、找到工作的方式、就业属性等。研究发现，年青人和工龄较短的个体的收益率高于年长者和工龄较长的个体（Maurer-Fazio,1999;Li&Luo,2002;Zhang&Zhao,2002），通过竞争的方式（市场）找到工作的个体收益率高于通过（政府）“安排”的方式的个体（Meng，1995；Maurer-Fazio&Dinh,2002）。若按户口和就业经历划分，那些一直有工作（未“下岗”）的个体的收益率最高，其次是下岗后又找到工作的个体，最低的是下岗后仍未有正式工作的个体；城镇居民的收益率要高于城镇中农民工的收益率，另外，下过岗又找到工作的个体现在的收益率高于下岗前的收益率（Maurer-Fazio&Dinh,2002；Appleton,etal.2002）。对于户口因素对收益率的影响也有相反的例证，如Appleton等人（2002）根据对1999年全国的城市中的数据研究发现，城市中两类群体（城镇居民和农民工）的收益率已经相差不大（前者为6％，后者为5.6%），并由此判断中国城市的已经初步形成了竞争性的劳动力市场。

7.地区差异

中国收益率的地区差距也比较明显，有的研究发现东部地区的收益率最低，而西部的最高，也有的研究发现中部地区的最高。但是总体的特点是西部地区的收益率起码不低于东部地区，这为加强向西部地区的收益率投资的政策提供了坚实的证据。

中国的收益率在世界处于一个什么样的位置？根据Psacharopoulos等人(2002)的研究，90年代中后期世界平均的明瑟收益率为9.7%，其中亚洲国家的平均水平为9.9%，OECD国家为7.5%。以此比较来看，中国城镇地区的收益率在90年代中后期以前的要低于世界及亚洲国家和发展中国家的平均水平，并且时间越往前，收益率越低；到2000年前后，这一数值开始接近并超过了世界及其他地区的平均水平。中国农村地区的收益率则一直低于世界平均水平。

影响

计量方法对估算明瑟收益率的影响主要是指测量方法的缺陷造成的估计的值偏离真实值。其依据是，由于基本的明瑟收入函数是用OLS估计的，这样，从计量经济学的角度看，由于解释变量的复杂性和样本的选择问题而造成的偏差（bias）都会削弱这一估计方法的有效性，这会使得估计的收益率与真实值有较大的差距。对中国的研究绝大部分使用了该方法，这样，OLS估计本身的问题和较低的估计值使得一些研究者从计量方法上考察对收益率估计中可能存在的问题。一些研究者认为，中国的收益率之所以出现较低的值，可能是方法上的原因造成的。

计量方法对明瑟收益率的影响主要有三类，第一类是与样本选择有关的样本偏差问题，第二类是与明瑟收入函数自身的缺点有关，第三类是变量的测量误差。

1.样本偏差

样本偏差包括样本缺乏代表性以及截取样本（CensoredSample）问题。没有代表性的样本会使收入和收益率之间的测量关系变得更为模糊（Brauw&Rozelle,2002）。这在许多文献中都出现了这一问题，如一些研究的样本仅限于经济中某个部门（如，Meng,1996;Gregory&Meng,1995;Hoetal.,2001），这显然是没有代表性的。Becker(1964)曾警告说，如果仅仅是用一特定的样本估计收益率的收益率，其值将会是比较低的。

截取样本主要是指一些样本的被解释变量的信息无法被观测到，这部分样本在估计时被简单的排除在外。比如我们研究城镇个体的收益率，我们知道的是那些有工作个体的实际工资，但是不知道没有工作的个体的工资（“保留工资”）。这一问题更多的体现在农村收益率的估计上。由于农村个体的生产活动方式有多种选择，他/她们的“保留工资”更难以观测到，而大部分研究使用的是仅有工资收入（或劳务收入）的样本。在这两个例子中，因变量（工资收入）是被截取的：没有这部分样本的因变量的信息。样本选择偏差会使估计模型是有偏的。而且，截取样本偏差更可能高估收益率的收益率。这一点也成为解释女性收益率高于男性的原因。针对这一问题，研究者通常采用Heckman（1979）提出的标准步骤来纠正这一偏差。

明瑟收入函数自身的缺点有多种，这些缺点多是忽略了模型中的一些变量及它们之间的关系。这些变量主要包括能力因素和学校质量因素。在估计模型中忽略能力因素而造成的有偏估计称为能力偏差（abilitybias）。一般认为，个体的能力往往是天生的，天生能力的差异会导致个体受收益率水平的不同，两者的关系是，能力越强，则收益率水平越高，因而传统的方法从理论上会高估收益率的收益率。忽略学校质量因素对个体收益率水平的影响也会造成有偏的估计。这里的关系是，学校质量与个体收益率水平是正相关关系，也就是说，那些进入质量比较高的学校的个体的收益率水平要高于质量低的学校的个体，因而，忽略学校质量因素也会高估收益率的收益率。此外，传统的明瑟收入函数还忽略了收益率与收入之间的非线性关系。如果某级收益率（如初中）后的收益率高于该级收益率以前的收益率，那么结果会被低估。

克服能力偏差的影响的方法是在模型中直接加入能力的代理变量（ProxyVariable）或在计量模型上用工具变量法（IV），这些变量通常是些家庭背景变量，如父母收益率、兄弟姐妹的收益率等。

测量误差会低估收益率的收益率。它首先表现在对因变量的测量上。传统的明瑟收入函数中的因变量是指个体的收入，然而，它却未指明收入的衡量单位。一般认为，对收入的衡量根据时间单位可分为小时工资率、日工资、月收入和年收入。由于精确度不同，因而采用不同的衡量单位会得到不同估计结果。特别是一些研究认为，收益率程度低的人比收益率程度高的人每天以小时计的工作的时间可能更长，这样，相对于小时工资率而言，因变量中采用日工资、月收入或年收入都会低估收益率，原因是小时工资不会受个体每天或每月中决定工作多少小时的影响。此外，由于中国的经验比较复杂，个体的收入由于有多种来源，如正式收入、非正式收入、实物等，这都会对测量个体收入的精确性产生影响，从而会影响收益率的估计值。

测量误差的另一个方面表现在收益率变量的测量上。在多数研究使用的数据中，收益率年数是根据个体报告的收益率程度结合中国的学制进行估计的，而并没有准确的报告受过多少年收益率的数据，这样由于相同收益率程度的个体，收益率年限可能会不同，因而就会产生测量误差问题。文献中还没有一个很好的办法来准确的解决这一问题。

4.研究结果

究竟上述各类测量偏差对估计收益率的真实值产生了什么样的影响，近几年来的一些文献对此做了实证检验。

前面提到，对样本选择偏差问题的解决主要是用Heckman提供的标准步骤，即首先用probit模型估计一个劳动参与方程，然后计算出逆Mills比率，最后将这一比率纳入到收入方程中。Zhang等人（2002）把这一方法应用到估计农村个体的收入方程中，结果发现，收益率的系数变得不显着且为负值，不过他们的模型中还加入了收益率年限的平方。朱农（2003）的研究方法与此相类似，但是结果却有很大的差异，他的研究结果表明，收益率年限在参与方程和收入方程中都取得比较高的值。

Brauw&Rozelle（2002）对标准的明瑟函数做了一些修改，他们首先在收入方程中使用了Mills比率，因变量采用小时工资率，结果得到了一个比较高的收益率（6.4%），这一结果在所有应用农村样本估算的收益率中值是最高的。为了进行对比，他们还分别采用其他一些研究使用的方法对数据进行了重新估计，并与他们的方法进行了比较，结果发现前者的收益率平均为3.8%，而后者平均为6％，这为计量方法对收益率的影响提供了坚实的证据。此外，Brauw&Rozelle还选择了35岁以下的样本，把学校质量因素和能力的代理变量纳入收入方程（能力偏差），结果发现，没有这些变量的方程中收益率的系数要比有这些变量的系数高1个百分点，说明能力偏差可能有微弱的影响。此外，为了考察收益率与收入的非线性关系，他们还把样本分成小学程度以上和以下两类，结果发现小学程度以下样本的收益率要低于小学以下。在Maurer-Fazio&Dinh(2002)研究中也发现了相似的结果，说明若忽略收益率与收入的非线性关系，会低估收益率的收益率。

Li&Luo（2002）的研究重点考察了测量误差和能力偏差的影响，并对两者的效应做了对比。他们应用的方法是工具变量法，结果发现，用OLS估计的明瑟收益率要显着的低于用工具变量估计的收益率，之所以会这样，原因在于测量误差（会低估收益率）的影响要大于能力偏差（会高估收益率）的影响。在Li（2003）的研究中，以年收入为因变量的收益率比以小时为因变量的约低1个百分点左右。然而，在Li&Urmanbetova（2002）研究中，却没有发现以上这些偏差对估计农村收益率显着的影响。这说明，对计量方法对收益率的研究的影响还有待于更深入的研究。尽管如此，从以上研究来看，测量误差的存在可能是导致中国农村收益率比较低的一个重要原因。

从事经济转型与收益率收益之间关系研究的学者关注的问题是，随着中国从计划经济向市场经济的转变，收益率与收入之间的关系会发生怎样的变化？或者收益率的收益率是否会提高？这种变化的内在机制是什么？

对这一关系研究的基本假设来自于Nee（1989，1991，1996）的市场转型理论，Nee指出，经济转型过程基本的变化既包括了更多的社会财富从再分配者（政府）向生产者的转移，也包括机会结构和激励机制的变化，同时，不断强大的私营和混合经济部门与企业家创造了新的机会结构，在这个结构中，经济活动逐渐的通过市场机制调节，政府的控制则逐渐弱化。在收益率与收入关系上，这一理论一个流行的假设是，市场改革越深入，人力资本（收益率和经验）就越重要，同样，越直接地参与市场经济，人力资本也就越重要（Bian&Logan,1996）。Xie&Hannum（1996）以及Zhao&Zhou（2001）根据转型理论和人力资本理论把这一假设概况成以下四个有待验证的基本

经济转型一方面是一个制度不断变化的过程，另一方面也是经济增长的过程，基于此，许多研究者应用时间序列数据对上述假设进行了实证检验。

Xie&Hannum（1996）的研究首先发现了相反的情况。通过建立地区异质性模型，他们比较了不同经济发展水平的各地区的收益率，结果发现在经济增长较快的城市里，并没有发现较高的收益率，对此的解释是中国城市地区还缺乏真正的劳动力市场。然而，他们数据的年份是1988年，因而这一结论推论到以后还有一定的限制。事实上，就如上文中对收益率随时间的变化特点的描述中那样，此后的多数研究都验证了转型理论的基本假设。

Meng（1995）的研究就认为，随着经济的不断发展和技术变革，收益率在决定生产力方面的作用会越来越明显，因而决定工资差异方面的作用也越来越大。Wei等人（1999）研究结果支持了市场化改革程度较深的地区的收益率越高，收益率与收入的关系越强的假设。Zhao&Zhou（2001）详细的分析了制度变迁与收益率之间的关系，认为，在改革期间，收益率确实在稳步的提高，特别是在市场机制作用更强的非国有经济部门收益率的收益率更高。Li(2003)把样本分为三类，分别是1980年以前参加工作者、1980－87年参加工作者、1988－95年参加工作者，结果发现这三类样本的收益率依次递增，说明了中国转型过程中收益率在不断的提高。

应用农村样本的研究在一定程度上也证实了转型理论的假设。Li&Zhang(1998)的研究说明了制度特点对收益率的影响。他们应用1978年和1990年两个省农村的数据，分析了农村改革前生产队制度下与改革后的农村收益率的差异，结果发现，改革后的收益率要高于生产队制度下的收益率，对此他们的解释是，由于1977年和1990年样本地区的农业生产技术条件相似，其他社会经济条件背景也相似，因而，收益率提高主要是由于制度改革而不是技术革新造成的。Yang（2000）的研究认为，在农村改革过程中，收益率在劳动力的重新配置中扮演了重要的角色，家庭中收益率程度高的成员能把更多的劳动力和资本投入到非农活动，更善于把握政策变化带来的机会，而且可以应用更多的技能以充分发挥收益率的生产力效应，这些都对家庭收入的增加起到积极的作用。Zhang等人（2002）也认为，在农村劳动力市场上，收益率的回报随时间的推移逐渐提高，一般是在改革的初期，收益率对农村家庭收入的作用可能影响不大，而随着改革的深入，这种作用会逐渐提高。

然而，对此也有不同的看法，如Li（2001）以及Li&Urmanbetova（2002）就认为经济转型的对收益率与收入关系影响最大是城镇地区，而在农村，由于竞争性的劳动力市场没有形成，转型过程对农村收益率的影响并不大。农村收益率低于城镇的现实也表明，制度变革对农村中收益率对收入的作用影响程度可能要低于城镇地区。看来中国的农民不仅在其他方面，而且在收益率投资的收益上也要低于城镇居民。

票面利率

票面利率是指发行债券时规定应付的并直接印刷在债券票面上的利率，表示每年应付的利息额与债券面额之比。票面利率的高低直接影响着证券发行人的筹资成本和投资者的投资收益，一般是证券发行人根据债券本身的情况和对市场条件分析决定的。债券的付息方式是指发行人在债券的有效期间内，向债券持有者分批支付利息的方式，债券的付息方式也影响投资者的收益。

票面利率固定的债券通常每年或每半年付息一次。Coupon亦指息票，即附于债券上，供持有人支取利息的凭证。

企业债券必须载明债券的票面利率。票面利率的高低在某种程度上不仅表明了企业债券发行人的经济实力和潜力，也是能否对购买的公众形成足够的吸引力的因素之一。