并购(商业活动)

曼琪 — Sun, 27 Nov 2022 11:25:33 +0000

并购指的是两家或者更多的独立企业，公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。

并购的内涵非常广泛，一般是指兼并（Merger）和收购（Acquisition）。

兼并又称吸收合并，即两种不同事物，因故合并成一体。

收购，指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。与并购意义相关的另一个概念是合并（Consolidation）——是指两个或两个以上的企业合并成为一个新的企业，合并完成后，多个法人变成一个法人。

发展态势

2012年7月中国并购市场共完成68起并购交易，其中披露金额的有63起，交易总金额为22.04亿美元，平均每起案例资金规模约3,499.00万美元。与上月相比，并购数量基本持平，市场热度变化不大。

其中，国内并购60起，占并购案例总数的88.2%，披露金额的57起，披露金额13.77亿美元，占比62.5%;海外并购8起，占比11.8%，披露金额的6起，披露金额8.28亿美元，占比37.5%。交易金额最大的海外并购案例是民营企业四川波鸿实业有限公司斥资2.45亿美元成功出海收购了加拿大威斯卡特100%的股权。该案例是中国本土企业实施“走出去”发展战略的又一历史性创举，对中国在汽车零部件行业的发展具有推动作用。

并购的动因

产生并购行为最基本的动机就是寻求企业的发展。寻求扩张的企业面临着内部扩张和通过并购发展两种选择。内部扩张可能是一个缓慢而不确定的过程，通过并购发展则要迅速的多，尽管它会带来自身的不确定性。

具体到理论方面，并购的最常见的动机就是——协同效应（Synergy）。并购交易的支持者通常会以达成某种协同效应作为支付特定并购价格的理由。并购产生的协同效应包括——经营协同效应（Operating Synergy）和财务协同效应（Financial Synergy）。

在具体实务中，并购的动因，归纳起来主要有以下几类：

1.扩大生产经营规模，降低成本费用

通过并购，企业规模得到扩大，能够形成有效的规模效应。规模效应能够带来资源的充分利用，资源的充分整合，降低管理，原料，生产等各个环节的成本，从而降低总成本。

2.提高市场份额，提升行业战略地位

规模大的企业，伴随生产力的提高，销售网络的完善，市场份额将会有比较大的提高。从而确立企业在行业中的领导地位。

3.取得充足廉价的生产原料和劳动力，增强企业的竞争力

通过并购实现企业的规模扩大，成为原料的主要客户，能够大大增强企业的谈判能力，从而为企业获得廉价的生产资料提供可能。同时，高效的管理，人力资源的充分利用和企业的知名度都有助于企业降低劳动力成本。从而提高企业的整体竞争力。

4.实施品牌经营战略，提高企业的知名度，以获取超额利润

品牌是价值的动力，同样的产品，甚至是同样的质量，名牌产品的价值远远高于普通产品。并购能够有效提高品牌知名度，提高企业产品的附加值，获得更多的利润。

5.为实现公司发展的战略，通过并购取得先进的生产技术，管理经验，经营网络，专业人才等各类资源

并购活动收购的不仅是企业的资产，而且获得了被收购企业的人力资源，管理资源，技术资源，销售资源等。这些都有助于企业整体竞争力的根本提高，对公司发展战略的实现有很大帮助。

6.通过收购跨入新的行业，实施多元化战略，分散投资风险

这种情况出现在混合并购模式中，随着行业竞争的加剧，企业通过对其他行业的投资，不仅能有效扩充企业的经营范围，获取更广泛的市场和利润，而且能够分散因本行业竞争带来的风险。

关键要素

对并购要考虑的关键要素：

首先要考虑为什么要做这个并购？

第二个重要因素，就是要看管理团队能不能很好地配合？

第三，就是在并购过程当中要关注文化差异。

中国企业进行海外并购也应该学习跨国公司循序渐进的方式：

不控制、主导这个企业，而是先做一个“内部观察者”。

并购风险

企业并购后可以产生协同效应，可以合理配置资源，可以减少内部竞争等多方面有利于企业发展的优势，但也存在大量风险，尤其财务风险最为突出。

融资风险

企业并购通常需要大量资金，如果筹资不当，就会对企业的资本结构和财务杠杆产生不利影响，增加企业的财务风险。同时，只有及时足额的筹集到资金才能保证并购的顺利进行。

按筹资的方式不同，可分两种情况：

1、债务性融资风险，多数企业通过负债筹资的方式一般为长期借款，但是银行信贷资金主要是补充企业流动资金和固定资金的不足，没有进行企业并购的信贷项目，因此，难以得到商业银行支持。另一种负债筹资的方式是发行企业债券，虽然资金成本较低，但筹资时间长，筹资额有限。

2、权益性融资风险，发行普通股是企业筹集大量资金的一种基本方式，而且没有固定利息负担，筹资风险小。但是，股利要从净利润中支付，资金成本高，而且无法享受纳税利益。

资产不实风险

由于并购双方的信息不对称，企业看好的被并购方的资产，在并购完成后有可能存在严重高估，甚至一文不值，从而给企业造成很大的经济损失。并购过程中人的主观性对并购影响很大，并购并不能按市场价值规律来实施。并购本身是一种商品的交换关系，所以需要建立服务于并购的中介组织，降低并购双方的信息成本且对并购行为提供指导和监督。

反收购风险

如果企业并购演化成敌意收购，被并购方就会不惜代价设置障碍，从而增加公司收购成本，甚至有可能会导致收购失败。

营运风险

企业在完成并购后，可能并不会产生协同效应，并购双方资源难以实现共享互补，甚至会出现规模不经济，整个公司反而可能会被拖累。而且并购方往往会被要求安置被收购企业员工或者支付相关成本，如果公司处理不当，往往会因此而背上沉重的包袱，增加其管理成本和经营成本。

并购案例

新浪斥资10亿美元收购分众传媒，颇受各界人士关注，最近又有网趣公司收购google旗下总部位于阿拉斯加的一家广告公司，网趣公司新闻发言人声称向google公司注入1.32亿美元资金宣布对其子公司进行有意收购计划，而种种猜测和预言不断即一发不可收。

这些均体现在这些中国的跨国公司上，如联想集团收购IBM、上汽集团收购双龙、TCL集团收购汤姆逊、海尔集团收购美泰、中海油收购优尼科等都参与过大型海外并购计划，而此次新浪收购分众传媒和网趣公司收购google广告公司都是在国际网络史上的一次规模较大的并购案例，随着金融危机风暴蔓延全球，更多互联网巨头也难以躲避金融危机带来的灾难和影响，原引google公司知情人士透露：

网趣公司收购google旗下广告公司是必然趋势，也证实金融危机使得更多的像中国一些新兴产业趁机走向国际网络领域的前列，随着中国网络格局的改变和日渐成熟，加大自身品牌国际化战略，而像google、yahoo、msn等网络巨头却纷纷抛出手中正在贬值或亏损的产业以缓解金融危机给其带来不必要的灾难。

而在世界金融危机吞噬下像中国新浪、百度、QQ、网趣、TOM、3721等公司也受到金融危机带来的负面影响，但总体形式上来分析依然有很多投资者持乐观态度，这也给中国网络巨头国际化带来机遇和挑战，在美国华人华侨网站上看到很多网民鼓励网趣公司收购美国《时代》报刊，网趣公司CEO樊天福明确表示该公司尚没有收购美国报社《时代》旗下报刊计划，樊天福还表示收购google广告公司是网趣公司走向国际网络领域的一个转折点，同时还在国外设立20多家分机构和子公司，为公司国际化发展奠定基石，以谋求广告、传媒、网络为一体的大型国际网络运营商。

传统理论

效率理论

企业并购理论和并购实践一样充满着鲜明的时代脉搏。传统的效率理论认为，并购可提高企业的整体效率，即协同效应“2+2>5”，包括规模经济效应和范围经济效应，又可分为经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应和多元化协同效应，如夺取核心资源、输出自己的管理能力、提高财务信誉而减少资金成本、减少上缴税收、多元化发展以避免单一产业经营风险。横向、纵向、混合并购都能产生协同效应。鲍莫尔（1982）提出可竞争市场和沉淀成本理论，进一步支持效率理论。1984年美国司法部的《合并指南》修正《克莱顿法》的传统观点，旗帜鲜明地支持效率理论。

交易费用理论

科斯（1937）提出企业的存在原因是可以替代市场节约交易成本，企业的最佳规模存在于企业内部的边际组织成本与企业外部的边际交易成本相等时，并购是当企业意识到通过并购可以将企业间的外部交易转变为企业内部行为从而节约交易费用时自然而然发生的。交易费用理论可较好地解释纵向并购发生的原因，本质上可归为效率理论。

市场势力理论

通过并购减少竞争对手，提高市场占有率，从而获得更多的垄断利润；而垄断利润的获得又增强企业的实力，为新一轮并购打下基础。市场势力一般采用产业集中度进行判断，如产业中前4或前8家企业的市场占有率之和（CR4或CR8）超过30%为高度集中，15-30%为中度集中，低于15%为低度集中。美国则采用赫芬达尔系数（市场占有率的平方之和）来表示产业集中度。该理论成为政府规制并购、反对垄断、促进竞争的依据。

价值低估理论

并购活动的发生主要是目标企业的价值被低估。詹姆斯·托宾以Q值反映企业并购发生的可能性，Q=公司股票的市场价值/公司资产的重置成本。如果Q<1，且小得越多，则企业被并购的可能性越大，进行并购要比购买或建造相关的资产更便宜些。该理论提供了选择目标企业的一种思路，应用的关键是如何正确评估目标企业的价值，但现实中并非所有价值被低估的公司都会被并购，也并非只有价值被低估的公司才会成为并购目标。

现代理论

代理成本理论

现代企业的所有者与经营者之间存在委托——代理关系，企业不再单独追求利润最大化。代理成本由詹森和麦克林（1976）提出，并购是为降低代理成本（法玛、詹森1983）。

金融经济学解释并购失效的三大假说是：过度支付假说，主并方过度支付并购溢价，其获得的并购收益远远低于被并方的收益；过度自信假说（罗尔1986），主并方的管理层常常因自大而并购，任何并购价格高于市场价格的企业并购都是一种错误；自由现金流量说（詹森1986），并购减少企业的自由现金流量，可降低代理成本，但适度的债权更能降低代理成本进而增加公司的价值。

战略发展和调整理论

与内部扩充相比，外部收购可使企业更快地适应环境变化（卢东斌称为“花钱买时间”），有效降低进入新产业和新市场的壁垒，并且风险相对较小。特别是基于产业或产品生命周期的变化所进行的战略性重组，如生产“万宝路”香烟的菲利普·莫里斯公司转向食品行业。

企业处于所在产业的不同生命周期阶段，其并购策略是不同的：处于导入期与成长期的新兴中小型企业，若有投资机会但缺少资金和管理能力，则可能会出卖给现金流充足的成熟产业中的大企业；处于成熟期的企业将试图通过横向并购来扩大规模、降低成本、运用价格战来扩大市场份额；而处于衰退期的企业为生存而进行业内并购以打垮竞争对手，还可能利用自己的资金、技术和管理优势，向新兴产业拓展，寻求新的利润增长点。

其他企业并购理论

关于企业并购动机的理论还有：利润动机理论、投机动机理论、竞争压力理论、预防和安全动机理论等。并购的根本动机实际上是企业逐利的本性和迫于竞争压力的动机。

上述10种并购动机理论可总结为5种并购模式：生存型动机（倾向横向并购）、防范型动机（多为纵向并购）、多元化动机（倾向混合并购）、扩张型动机（倾向横向并购）和非利润动机（无固定模式）。

并购误区

当下中国的并购重组具有审批流程过杂、央企吞并地方企业、对外并购资金支持较弱等方式。所以，全国政协委员李剑阁提出并购审批流程应简化的声音，全国工商联并购公会会长王巍提出并购重组应“国民共进”和外储划拨一块支持中国企业海外并购重组。

证监会上市部副主任欧阳泽华认为“过桥贷款、并购贷款、并购基金等支持力度还很有限，审批环节涉及较长的各主管部门的审批链、较多的管制，与市场化操作之间形成矛盾”。。

误区一

央企并购重组地方国企，被国内解读为“国进民退”，央企热、地方国企没权决定，由地方政府说了算，一头热一头冷。这种重组并购只是做大规模而已，并没有提高技术、提高管理、提高品牌等等。地方政府视为“傍大款”，通过这种方式，以后地方税收稳定。

地方政府考虑的是地方税收稳定与否和大小，根本不考虑这种重组并购的效果怎样，而央企也不考虑效果，只要规模。而且央企与央企之间进行重组并购，总数量一年比一年减少，好像市场占有率高了、规模大了，自然会降低成本、提升业绩。实际上这是个误区，看看钢铁业重组并购，有的只是换块牌子，报表进行拼盘，各个企业仍然象原来一样，这有什么用呢？这是笑话。

误区二

中国企业尤其是资源类企业，原材料在海外，国内重组并不能创造出原材料，不如到海外去收购矿产，需要国内的信贷支持。实际上，这种并购瞄准的是次贷危机前的目标公司股价与现在的股价，发现股价下跌很多，便宜多了，这是难得的机会，出价低了。另一方面，矿产价格上涨过多，好像早点买进矿产早点得利。

这种“两头挤压”的紧迫感，迫使企业加大海外投资，从去年中国海外投资在全球收缩并购重组时、中国却在加速，就了解了这种心态。问题是，这种心态是否正确？这是高管们陷入“短兵相接”只见局部不见全部、只见眼前不见未来的一种心态，这种心态必定失败。

从《哈佛商业评论》本期封面文章来看，该文章对历史上1980-1982年、1990-1991年和2000-2002年三次衰退期4700家上市公司的比较研究来看，衰退后大力裁员并削减成本、大手笔投资、衰退前的世界翘楚大多数都败下阵来，只有精于财政平衡并谨慎投资的公司才能迎来衰退后的春天。从总量上来看，衰退前的公司在衰退后只有10%重新繁荣，90%都不会繁荣了。

既然90%的企业在衰退后都无法繁荣，这意味着90%对危难企业的并购都是失败的，并购机会在经济危机后出现的新型业态的企业里，但是高管们脑海里是过去的海外企业的单位收购价与现在的单位收购价的缺口，这都是思维惯性害了高管的并购，导致失败率加大。

所以，企业高管的并购方案基本上要被枪毙，正是因为太熟悉被收购的企业单位成本价和现价，才是犯错误的根源。所以，企业并购重组，应该请企业外的智囊专家顾问做策略才能避免滑入熟悉的缺口价而使并购失败，这种事经常发生在同行业的竞争对手间的并购身上。

误区三

重组并购总是企业高管们根据自身企业何处较弱并购什么方面的企业，或企业缺什么并购什么方面的企业。他们都犯了一个大忌，他们重组并购的是企业而非产品，这种重组并购有泡沫，是买进企业而非买进产品的生产，变成把目标企业不相关的资产也买下，这不是泡沫又是什么？而整体出价不是溢价又是什么？另外，收购后还需要二度投资来整合核心收购资产，对于非核心收购来的资产成为负担。所以，重组并购应该从企业层面向产品层面前进，才会摆脱误区。

误区四

并购重组总是企业老总们短兵相接的冲动，当局者迷。实际上，重组并购需要“两面三刀”。何为两面？海外任何一个国家都与中国呈现出非同质化的经济环境，利率、汇率、文化、风俗、温差引发的不同环境、收入不同引发的不同消费、基础设施不同引发不同的物流电力交通、劳动法等问题。从商务部对中国海外企业的统计来看，盈利的企业只有三分之一，三分之二是不成功的。

很明显，国内重组并购的成功率较高，因为是对同质性的企业进行并购重组。何为三刀？国内企业大多选择本企业缺核心技术去收购核心技术，实际上，从丰田汽车的召回来看，过分先进的技术可能面临整合上的盲点，导致技术收购失败，要依托自身经验的研发技术可能生命力更强，比如中国高铁。企业并购重组并非仅仅选技术，可以选同质的对手企业的相同产品及其销售渠道，这种并购重组瞄准的不是缺什么买什么，而是不缺什么买什么，这是第一刀。

第二刀是海外并购时要踩准汇率周期、股市周期的最佳结合部切入，先在二级市场蹲点买入标的股份，后公布并购，达到珠联璧合。第三刀是，要放弃本企业缺什么并购什么，而是要把本企业出口什么放到海外去生产，这才是并购的第三刀，以海外分厂替代出口为中心，进行并购，才是切入外贸摩擦、海外原材料的第三刀。然而国内企业就是买矿运进来，提高海运费、出口量，提高摩擦频率和金额，这显然是个误区。

综上所述，国内并购重组不但没有市场化，而且陷入规模化、企业层面而非产品层面的并购重组，陷入“短兵相接”老总拍板、缺乏全局化前瞻性用外脑的败局，陷入缺什么买什么而非不缺什么买什么的误区，对于“两面三刀”的并购认识和前瞻性财技也缺乏。所以，中国式重组并购还请慢行，先把理论和并购前瞻性财技等方面的基本功打好才行，没有内涵哪来并购重组上的高成功率？

发展方向

某证券公司并购部副总监王四海认为，从市场状况看，上市公司并购重组市场的主流是借壳上市，真正从产业角度以行业并购为目的的并购重组案例较少，而出于市场化的产业并购就更少了。

王四海认为，从国外资本市场发展的经验看，华尔街并购就是一部市场化的并购史。

发达国家通过大致通过五个阶段，即同行业横向并购、企业上下游纵向并购、企业多元化混合并购以及杠杆收购、战略性并购，完成了产业结构的整合和优化，每个阶段都有大致的并购动因和主题。而并购重组市场化不强，没有鲜明的主题，比较混乱，呈现“春秋战国时代”。

他分析，中国的并购重组市场化程度不高，有其深层次背景和原因。如：国企并购重组行政主导力量还很强，国有上市公司市值考核体系需要完善，地方保护比较严重，A股上市公司估值比较高以及并购重组的审批制等等，这些影响市场化的并购因素都需要在改革中不断调整、变革。

从政策层面看，市场预期政府需要出台更多配套政策。目前并购贷款政策与业界预期差距过大。

王四海认为，可以由证监会主导推出过桥贷款政策，从券商试点开始，在风险控制和政策导向方面进行制度设计，这样既可以提高并购效率，又可以把握项目风险。

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