高善文，男，1971年生，山西临汾人，北京大学理学学士、经济学硕士，中国人民银行研究生部（现清华大学五道口金融学院的前身）博士。安信证券首席经济学家，兼中国太平洋保险集团独立董事。其他社会兼职包括：中国金融40人论坛成员，中国首席经济学家论坛理事，《清华金融评论》编委，北京大学北京金融校友会理事，北京大学金融校友联合会资产管理专业委员会秘书长。高善文博士专注于追踪、分析和预测中国宏观经济走势，研判宏观经济政策走向，并以此为基础分析资本市场所受到的影响。其言论受到中国机构投资人和财经媒体的密切关注，《人民网》的评论甚至认为其研报能够影响短期的大盘涨跌。高善文博士在中国通货膨胀形成机制、产能周期波动和资产价格变化等领域积累了比较丰富的经验和认识，形成了自成体系的分析框架。2013年中国人民大学出版社出版高善文博士专着《经济运行的逻辑》，详细介绍了其经济分析的体系和思路。该书成为2013年财经领域畅销书。

履历

1985年09月－1988年07月，山西省临汾一中；

1988年09月－1992年07月，北京大学电子学系，获理学学士学位；

1992年09月－1995年07月，北京大学经济学院国民经济管理系（现北大光华管理学院前身）宏观经济分析专业，获经济学硕士学位；

1999年－2005年在职进入中国人民银行研究生部（现清华大学五道口金融学院的前身）国际金融专业就读，获经济学博士学位；

2000年底－2002年底，受国际货币基金组织奖学金资助，赴日本学习和进修，获日本国立政策研究大学院公共政策硕士学位，并在亚洲开发银行研究所实习。2013年3-6月，根据中国证券业协会的安排，在美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院进修。

自1995年起，先后在中国人民银行总行办公厅和国务院发展研究中心金融研究所工作；

2003年7月进入光大证券研究所，担任首席经济学家；

2007年5月转入安信证券股份有限公司，担任首席经济学家。

2009-2013年兼任阳光保险集团独立董事，目前兼任中国太平洋保险集团独立董事。

荣誉

“远见杯”宏观经济季度预测误差客观排名，2006年至2009年连续4年参与，3次第一（2007、2008、2009），2009年底退出。

《新财富》杂志分析师排行榜，2004年至2011年连续8次参与，5次第一（2004、2005、2006、2007、2010），2011年底退出。

《证券市场周刊》水晶球奖，2007年至2011年连续5次参与，4次第一（2007、2009、2010、2011），2011年底退出。

观点

“资产重估理论”的提出及其影响

2006年3月，在一次经济形势座谈会上，高善文博士正式提出“资产重估”的看法。他认为，从货币信贷加速和产能过剩加剧相并存的局面来看，中国广谱资产价格，包括股票和房地产等在内，可能将经历一轮比较大的重估。目前这一重估过程刚开始起步。当时上证指数位于1250点附近。

此后，A股市场猛烈上涨，“资产重估”的提法因此引起更多的注意，并得到部分市场参与者的认同。

但与此同时，这一提法也引来了相当广泛的批评。许多反对者认为，当时中国股票市场的上涨主要受益于股权分置制度的变革、受益于上市公司利润的强劲增长等基本面因素，不能使用“资产重估”的提法来解释和把握。

在回应这些批评的过程中，高善文博士不断丰富其“资产重估”的看法，并最终发展成“资产重估理论”。相关内容收录在当时的研究报告和后来出版的《透视繁荣》、《经济运行的逻辑》等着作中。

2007年A股继续大幅上涨。更关键的是，与此同时，中国许多地区房地产价格开始加速上升，甚至纪念币、邮票等另类资产价格也普遍上涨。越来越多的分析员和投资人认识到，股价的上涨可能无法完全用基本面因素来解释，它也许是广谱资产价格重估中的一环。高善文博士“资产重估”的看法和“资产重估理论”得到更为广泛的认同。

许多人认为资产重估理论本质上是一套研究流动性和资金面变化的理论。

长期以来基于交易方面的经验和感受，A股市场的参与者普遍认为资金面松紧变化对市场起伏具有重大影响，但对于如何分析和把握资金面变化莫衷一是。

在操作中，投资者主要跟踪A股新增开户数、证券公司新增客户保证金，以及狭义和广义货币供应等指标的变化，来把握资金面的波动。这些指标在直觉上具有明显的吸引力，但从多年实践的情况看，其实际的解释和预测能力十分有限。

资产重估理论具有必要的微观基础，并提供了分析资金面变化的系统框架。它对于中国历史上大类资产价格变化的大部分趋势都能够提供合理和前后一致的解释，并表现出一定的预见性，因此在机构投资人中间产生了影响力。

例如，2013年5月份，中国银行间市场的“钱荒”愈演愈烈，这将如何影响经济和市场的运行，许多人感到很困扰。在此背景下，以资产重估理论为基础，高善文博士提出了“钱荒”将产生三次冲击波的预言，并具体分析了冲击过程展开的逻辑和影响。这一分析在资本市场上产生了强烈反响，随后市场出现断崖式下跌，中央银行随之也被迫改变了既定政策立场。更加重要的是，随后一年多时间金融市场的变化显示，三次冲击波的预言大部分都得到了验证。

实际上，资产重估理论之外，在中国通货膨胀形成、食品价格变化、刘易斯拐点判据、总供求分析等许多领域，高善文博士都具有深刻的观察和独立的建树。

熊去牛来踏准2014年A股节奏

2014年A股迎来了久违的牛市。熊去牛来，高善文博士再次成功预判，并精准把握市场节奏。

以下是对过去一年多高善文博士观点的回顾。

2013年11月13号，在第八届国际油脂油料大会上，高善文博士提出了一个基本的判断，他认为，中国经济和市场可能已经非常接近一个漫长的黑暗隧道的尽头，也许在不太长的时间之内，我们就会看到整个市场甚至是经济活动出现根本性的转折。

2013年12月18日，在安信证券年度策略会上，高善文博士进一步阐释这一观点，认为由于房地产市场的回落和钱荒的冲击波影响，短期经济和市场还会经历一小段困难的时期，需要谨慎，但这可能是市场最后一跌，黑暗隧道尽头的亮光已经依稀可见。

随后半年，权重股表现低迷。

至2014年年中，高善文博士认为，最后一跌趋于结束，市场牛熊转折的时机已经成熟。在与机构投资人交流过程中，他开始推介这一观点，并认为市场的大底可能正在形成。6月25日，在安信证券中期策略会上，高善文博士将报告主题定为“盈虚之有时”，认为，当事物坏到极点以后，它就会向好的方向去转化，“守时待势熊自去，楼花落尽牛渐来”。

7月底，权重股启动上涨行情。

2014年8月6日，在安信证券宏观电话视频会议上，高善文博士抛出“三级火箭”的看法，描述市场的驱动力量及其变化。“三级火箭”生动形象，通俗易懂，很快传播开来。“市场要进入真正有量级的牛市，需要像火箭发射人造卫星一样经过三次接力式助推。第一级助推主要是流动性改善，目前我们处在这一区间，但一级火箭持续的时间可能不会太长。第二级助推是房地产交易放量或者经济数据的转暖，我们认为这一情况出现的概率偏大。第三级助推需要私人部门投资的企稳回升，以及三中全会承诺的重点领域的改革取得显着进展，这可能仍有一些遥远。”

2014年11月10日，高善文博士发布研究报告，认为，“10月以来商品房销售面积快速放大，销售价格环比止跌回升，进一步考虑到货币信贷政策放松的影响，我们认为房地产销售周期性恢复的趋势已经确立，牛市第二级火箭已经点火。”11月21日，央行降息，高善文博士评论，“降息，让二级火箭飞得更快更远”。

三十年未有之变局潜在增速的下滑

2010年10月份，高善文博士团队撰写《三十年未有之变局》研究报告，主要讨论2011-2020年中国经济潜在增速的变化，以及由此对政策当局带来的挑战和潜在的市场影响。

报告指出，在中性情景假设下，2015年前后中国潜在GDP增速或下降到7%多一些的水平。

潜在增速下降的初期，从企业到政策制定者，往往认识存在滞后，倾向于使用反周期政策而非结构性政策来应对，结果容易形成经济政策的反复摆动，通货膨胀和资产价格泡沫。处理不当，还可能伴随经济或金融危机。

对资本市场而言，如果不因经济政策的反复摆动而发生经济或金融危机，潜在增速的下降本身并不可怕。事实上，从美国、日本等国的经验来看，高速增长时期的资本市场表现非常平淡；反而是在经济增速经过台阶式下降之后，资本市场会出现较长时期的繁荣。

5年以后回头来看，当时这篇报告的基本想法似乎得到了或者正在得到验证。例如其对潜在增速的估计，偏差看起来不算大。再如2011年出现的严重通胀，这前后的房地产泡沫，以及以刚性兑付为特征的影子银行体系的债务泡沫，可能都与反周期政策力度过猛有关。再如，经济增速台阶式下滑后资本市场出现较长时期的繁荣，似乎也正在被验证。

在今天人们热烈讨论中国经济“三期叠加”，“新常态”和“经济增速下平台”的背景下，再来回顾和翻阅这篇报告，仍然具有一些参考价值。

访谈

关于市场研究的对话

作者按：2012年夏初，有位清华大学的研究生写信给我，谈到他在实习期间从事市场研究过程中的一些困惑，希望我能够提一些建议。以己昏昏，使人昭昭，这显然是我难以胜任的工作，并且还有误人子弟的风险。但想来想去，借这个机会谈一点我的感受，如果能够抛砖引玉，推动有关话题的深入讨论，应该还是有意义的。因此，以个人过去多年从事市场研究的反思和感悟为基础，写了这篇回信，对市场研究的哲学基础及其局限等做了一些讨论。

十年以前，我曾经编过一副对联，上联是：解释过去头头是道，似乎有理；下联是：预测未来躲躲闪闪，误差惊人；横批是经济分析。这当然是调侃，但也不全是杜撰。

当今的经济理论在方法上日臻精巧，在思想上直指本性，研究对象包罗很广，数据处理相当复杂，常常给人以深刻的震撼和启迪，这是没有疑义的。但与自然科学和工程领域在预测和操控方面的巨大成就相比，经济分析面对未来提供卓越的预见性和前瞻性预测的能力仍然比较逊色，这应该也是很清楚的。

人们对于世界的认识总是要从对历史数据的研究出发，因此对未来具备预测能力需要一些重要的假设，即未来在本质上是对过去的重复。对于日生月落、寒来暑往这样的自然现象而言，这样的假设大体上是站得住脚的。对于经济波动、市场起伏而言，这样的假设在一些时候大体说得过去，但在本质上未必能够成立。

原因是比较清楚的，例如经济主体和政府能够从过去的经验中学习，并调整自己的行为，这显然会影响经济活动的路径；人们总是基于对结果的预期采取行动，这本身有时候会改变结果（有时候也可能强化结果）；技术变化对经济活动具有广泛和难以预知的影响，而且技术演变本身是无法预测的。根据索罗斯的看法，在人们的认识和经济现象之间还存在反射性过程，如果确实如此，那么预测就几乎是不可能的。

研究总是从简化开始的，爱因斯坦说理论要尽可能简单，但又不能太简单。从学术的角度看，经济分析可以（并且似乎总是）专注一点，不及其余。在尽可能简单的情形下深入剖析所感兴趣的问题和内在机理，从而提出不同于前人的、逻辑上站得住的、能够自圆其说的看法，这可能就算过得去的学术研究了。

但市场研究的终极价值是提供对未来的准确预测，这使得从学术研究过渡到市场研究面临两个方面的困难：一是未来并非过去的重复，这使得预测在原则上是不可能的；二是即使未来是过去的重复，准确的预测需要对现实和历史全面和没有重要遗漏的认识和把握，而学术分析通常专注于其中的一个（也许是非常重要）的方面，这也制约着其预测能力。

因此，市场研究分析历史案例和经济周期，在未来能够重复过去的基础上，确实能够提供一些有价值的预测，但其局限性也很明显。

在操作上，这还涉及两个问题。

一是如何看待逻辑。

我曾经在很长时间里认为，评价一份商业研究报告，合理的逻辑是第一位的，预测的正误相对次要。对于专业从事研究和分析的人而言，可能大多持有这样的看法。现在我开始认识到，对于商业研究来说，尽管从长期来看逻辑和结果之间并无矛盾，并且都很重要，但如果确实要分出主次，那么结果的正确是第一重要的。这是因为作为商业活动，投资者最终追求的是结果，而不是理由，并且他们的绝大多数不具备经济领域的专业分析能力，当然也没有这个必要。

因此，一些商业报告的逻辑不很完美，依赖经验和主观判断的色彩也许比较多，但就取得正确结果而言，其商业价值是很大的。投资活动总是有不少艺术的成分，运气因素之外，其中对分寸的把握相当地依赖于经验、感觉以及个人的悟性。

二是如何看待历史。

对历史数据研究的深度和跨度取决于预测活动所需要的深度和跨度。如果我们要对未来二十年的经济趋势进行预测，那么我们必须研究同样长、也许要更长时间的历史数据。如果我们要分析未来6-18个月的经济活动，那么研究过去几年的数据也许就足够了。深度方面的情况是一样的。

从商业的角度看问题，我过去的经验是：无论你研究的数据多么扎实、逻辑多么漂亮、思想多么原创，投资者最终可能只关心一个问题，或者只记住一个结果，那就是：你是看多，还是看空。这是投资者试图从宏观分析领域得到的最关键的结果。

简单地说，投资活动有两个决策：一是买不买？二是买什么？所以投资者从宏观研究中试图解决（也许是部分地解决）买不买的问题；从行业公司研究领域解决买什么的问题。

所以，从现实情况看，投资者需要对未来6-12个月经济趋势的判断，以解决多空问题；由于这样的原因，宏观经济分析需要专注于对过去几年数据的比较全面的分析和把握，并重点回答三个问题：一是经济走向；二是政策立场；三是资金松紧。

宏观研究的潜在客户包括外汇市场、商品市场、债券市场和股票市场的参与者，不同市场的需求各有侧重，但大体如上所言。在目前，股票市场的投资者与券商研究之间存在稳定的商业模式，其他市场研究的商业模式还不很清晰，在实际工作中，宏观研究领域主要侧重股票市场的需求，顶多偶尔兼顾一下其他市场。

当然，宏观研究如果能够进一步回答行业层面的配置问题就更好，但这多由策略研究来完成。

我个人认为，这样的环境决定了商业领域宏观研究的取向和方法，并使得它与学术领域的宏观研究存在基本的差异。

那么这种差异体现在什么地方呢？我的体会是三个方面：

一是数据把握要尽量全面。深刻的片面分析有巨大的学术价值，但在商业领域没有意义；全面的数据把握可能不够深刻，但也许会具有更好的预测能力。

二是重点关注方向和趋势，而不过分计较数值的大小和误差，不过分计较琐碎的细节。例如政策立场偏宽松、或者相当宽松，这是重点；至于加息次数、贷款规模等相对次要一些。

三是做好数据在横断面上的交叉验证和横向比对，绝不轻信单一数据来源。过去几个月所发生的事件，对现在和未来几个月常会保留一些影响。从长期来看这样的事件也许是扰动，从目前来看它就可能是关键趋势。

对于短期数据分析，我们一般抱有两个假设：一是在横向上数据之间应该存在紧密的关联，并且可以相互印证和说明；二是一件事情的发生一定会留下一些痕迹，一定会在不同的领域都有所表现。

第一个假设的重要性在于框架，它使得我们可以合理把握和预期主要变量的方向，并且通过数据之间的相互印证对框架及其推论的合理性建立信心。

第二个假设的重要性在于识别冲击，从而把握对原来预测可能形成的偏离。

举例来说，如果总需求在扩张，那么在进出口、价格、利率、信贷、产出、资本流动、汇率、企业盈利等层面都会形成影响，通过同时观察这些广谱的数据变化，我们就可能剔除局部的扰动因素，保留对大的趋势的合理把握。

那么适合商业研究的宏观分析框架如何形成呢？

我的体会，基本的原则是逻辑的提出、预测以及与经验事实的比对（详见前文《光线是可以弯曲的》）。其中极为关键的一点是：逻辑必须能够提出可以观察的、确定的、排他性的预测（例如非洲蚂蚁的案例所显示的那样），并得到经验事实的支持。也许我的学识过于局限，但以我来看，就服务于预测的目的而言，照搬教科书的分析或者西方的模型，故作高深地摆弄统计技术和数据，人云亦云地泛泛而谈，这些纸上谈兵式的做法并没有实际的意义。

最后，只有当未来代表了对过去的重复时，预测才有可能。但这样的假设许多时候并不成立，因此，对于商业研究及其预测能力的局限，我们必须抱有必要的认识；对市场和未来抱有必要的敬畏，并祈祷神灵，希望运气总是站在我们这一边。

人物访谈

【意见中国栏目】高善文：中国要纠正资源错配

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流动性好转经济下降趋势或持续好几个月。

近日，安信证券首席经济学家高善文发布研报称，1月的PMI数据开始明显走弱，经济下降可能还要持续几个月。在此背景下，工业品价格也将持续回落。

高善文称，未来一段时间，短期的库存调整也许还要持续两三个月。房地产和基建投资可能将继续下行，短期也许并没有其它经济力量的上升可以有效抵消其负面影响。我们将经济波动和基本面变化合并考虑。库存调整的负面影响也许在两三个月以后会逐步消失。但因为投资的恶化会持续更长时间，经济在另一轮库存作用下反弹的可能性也许并不大。在库存调整结束后，经济增长可能会暂时稳定下来，但仍然存在下行的压力和变数。

此外，高善文表示，节后银行间流动性有明显缓解。较长期限资金价格出现松动，国债收益率曲线在短端(2Y以内)已经回落到了10月中旬以前的平台。1年期国债收益率较前期高点回落近70个BP，但中长期利率的回落仍然比较缓慢。春节后的流动性的缓解有些季节性原因。但考虑到政策变化和经济基本面的趋势，流动性未来两个季度继续趋势缓解的概率较大。

高善文称，在过去半个多月全球市场经历了一场动荡，美国数据走弱，中国增长放缓和部分新兴经济体的恐慌性贬值交织在一起。美国数据的走弱有一些临时性因素影响。新兴经济体的恐慌暂时告一段落，但未来可能会反复发作。